白癜风在线咨询专家 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzj/分享人：松星医投研团队整理/校对：Winston/松星、何兴超医投研团队分享日期：00年11月8日
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第一部分投资逻辑
本人在年分享过健帆生物，目前健帆生物股价已经翻一倍。看过健帆生物财务报表的人都会%认为健帆生物是一家非常优质的企业，因为它各项指标都非常优秀，不管是招股说明书还是近几年的财报报表。当时挑选健帆生物是采用量化策略筛选方式，精挑细选，千里挑一，健帆生物被选出来的方法：
1、主要结论1.1赔率：预期收益，三年翻倍，且有十年十倍的潜质
由于健帆生物截止00年11月0日的市盈率TTM高达68倍，股价处于高位，从10年的角度去探讨，血液灌流独特赛道，有孕育Ten-bagger的潜力。公司目前是该领域内的寡头垄断企业（市占率80%）,是典型的大蓝海里的小公司。
参考迈瑞医疗，截止00年11月0日三季度，实现收入亿，净利润5亿（00年预计收入10亿，净利润6.7亿），市值41亿，市盈率66倍。参考大单品长春高新，根据券商报告年生长激素市场规模为60亿元，预计未来5年长春高新生长激素市场规模有望超过亿元，目前长春高新市值0亿，高位的时候超过亿市值。假设健帆生物所在这个血液灌流领域00亿市场中占亿的收入（80%的市占率），根据目前健帆生物40%的销售净利率，净利润64亿元=*40%，给0倍的市盈率对应的是亿的市值。参考迈瑞和长春高新，就这么一个细分领域可能会产生上几千亿市值的公司。
从净利润增长率看，根据近三年和00年三季报健帆生物维持40%以上净利润高增长及血液灌流未来高速发展的确定性看（尿*症15%以上的高增长，健帆低渗透率0%，低使用频次，一个月一次，最新的股权激励以年扣非后归母净利润为基数，00-0年扣非后归母净利润增长率分别不低于0%、65%、%），以年5.71亿净利润为基础，按照60倍市盈率和未来预估的净利润增长率，预测的健帆生物未来10年净利润和估值如下：
10年后，00年健帆生物的市值将从年的4.60亿元增长到00年的44.80亿元，现在投资十年十倍收益。
00年11月0日健帆生物市值55亿，市盈率68倍，假设我们在00年11月0日以68倍市盈率买入，持有三年至0年市盈率将下降到9.倍，三年后如果市盈率还能维持在68倍，将可获得%的投资回报。
十年十倍较难预测，短期三年翻倍的确定性有多高？较高的确定性取决于未来三到五年健帆生物还能不能维持高增长和高盈利。其实这也是本报告需要重点回答的两个问题，第一个问题是健帆生物的市场空间有多大，未来能不能保持高成长？第二个问题是健帆生物目前极高的毛利和净利率水平能否维持，有没有集采或者盈利下降的风险，对应的是护城河与竞争格局的分析。
1.胜率：三年翻倍的投资确定性80%
健帆生物作为百亿级别蓝海市场的寡头垄断企业，市场对其产品壁垒和市场前景一直抱有困惑，对于公司产品全球首创的先进性未有充分认知；同时，公司极高的盈利，极高的成长加上单一产品业务引发市场对于其长期（5-10年）能否保持高增长的怀疑。
经过深入研究认为，健帆生物未来具备千亿市值的潜力。以00年11月0日的价位买入（00年11月0日健帆生物市值55亿，市盈率68倍），短期三年的回报在%左右，从胜率来看，健帆生物的确定性在80%以上，较高的胜率主要取决于以下三个方面：
1、公司优质，绩优股：高成长、高ROE、高毛利，高现金流，公司账面现金充足，无有息负债，患者对血液净化的需求为刚性（血液透析和灌流对血透患者是刚需，上半年肾科业务在疫情影响下仍实现了%以上的增长，也证明了肾科业务在疫情下的刚性需求），这是一只可穿越牛熊的绩优股。
、行业潜在规模大，增速高：血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大，健帆生物首创并推广的“人工肾”和“人工肝”市场空间大，血液灌流目前渗透率还有很大的提升空间，且可全球拓展，百亿以上市场待开发。健帆生物年营业收入万元，净利润万元，到年营业收入万元，净利润48万元，营业收入和净利润7年增长了5倍，年平均增长率高达7%。近三年收入和利润更是保持0%-40%的高增长。
、产品疗效的医学证据：需要时间积累，后来者很难追赶的学术推广A类循证医学证据。公司两次重磅RCT试验充分验证了产品的安全性和有效性。为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。该类临床研究一般要历时四到五年，进一步巩固了公司的护城河。
4、多重护城河：全血灌流是公司原研原创的技术，早期该技术和产品是独家的，近几年来才陆续有竞争者加入，健帆生物在血液灌流细分领域行业龙头，市场占有率80%，公司产品护城河是非常宽，先进的研发技术（专利壁垒）、复杂的制造工艺（掌握核心原材料制备技术）、领先的推广团队，使得竞争对手很难复制的整体模式。
第二部分股东与管理层分析
.1、公司发展历史
.1.1丽珠集团旗下子公司改制而来，专注血液灌流0年
健帆生物科技集团股份有限公司创建于年，年8月上市，是国内第一家以血液净化产品为主营业务的A股创业板上市公司。主营产品“一次性使用血液灌流器”的市场占有率约80%，属于血液净化医疗器械领域的细分龙头。
公司前身为成立于年的丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带和含漱液等产品。年丽珠集团购买设备转让给丽珠生材厂，并于年正式开始生产血液灌流器产品。丽珠生材厂在年至年间持续亏损，至年底累计亏损达一千余万元。00年，职工买断公司产权，改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司。公司管理层凭借独到的战略眼光将公司业务重新定位，逐步减少树脂绷带生产，停止含漱液生产，将血液灌流器产品作为主要业务发展，企业扭亏为盈，营业额稳步提升。
.、公司治理情况..1股权结构分析
根据健帆生物年的年报，公司股权结构简单干净，股权集中在董事长董凡手中。
..大股东及管理层对中小股东的态度
从招股说明书看，公司股东基本是公司员工，股东和中小股东利益高度一致，目前核心高管仍持有公司股份。
..股票期权激励
根据健帆生物发布的《年第二期股票期权激励计划实施考核管理办法》，股票期权考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。公司为本次股票期权激励计划设定了以年扣非后归母净利润为基数，00-0年扣非后归母净利润增长率分别不低于0%、65%、%，同时对收入增速也给予了业绩考核目标。除公司层面的业绩考核外，公司还为个人设置了严密的绩效考核体系，根据激励对象前一年度绩效考评结果，给予不同的个人行权比例，保证激励充分有效。
.、管理分析..1激励（与约束）机制
主要管理层都持有公司大量股票，不用担心激励机制不够。
..企业文化
健帆核心价值观：敢创新真务实永进取乐共赢
健帆企业精神：三思方举步，百折不回头。
企业目标：05年，健帆将打造独有的“产品-服务-金融-‘+互联网’”多位一体的血液净化全价值链，实现集团化、品牌化、多元化发展，为成为“世界一流的高科技医疗技术企业集团”的企业愿景奠定坚实的基础。
..管理层素质
现任公司董事长、总经理，董凡，男，年生，中国国籍，无境外永久居留权，年上海财经大学本科毕业，中山大学企业管理专业研究生学历。毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作，年进入健帆生物科技集团股份有限公司，目前全面负责公司经营管理工作。
第三部分行业分析
.1、主营业务
.1.1血液灌流为血液净化新兴技术手段
血液净化是指利用血液净化装置把患者的血液导出体外，经过弥散、对流及吸附等方式，清除血液中某些致病物质，再将血液引回体内，从而达到治疗疾病的目的。作为二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其治疗的适应症早已超越肾脏疾病范围，被誉为与呼吸机、心脏起搏技术具有同等重要地位的治疗措施。血液净化现阶段已成为终末期肾脏疾病（尿*症）、危重症以及中*患者救治的主要方法，其适应症范围还拓展至免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病。目前的基础治疗方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP)/血液吸附(HA)、血液滤过(HF)、血浆置换(PE)、免疫吸附(IA)等，以及以上多种技术的联合应用。
.1.健帆生物主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售
自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿*症、中*、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。
.、主要产品
健帆生物主要产品：一次性使用血液灌流器，占公司主营业务收入的比例90%，是公司的主要收入来源。健帆生物掌握吸附材料生产核心技术，并研制出适用不同病症的灌流产品，包括
应用于肾病领域的HA10
应用于中*领域的HA0
应用于风湿免疫领域的HA80和DNA0免疫吸附柱
应用于危急重症领域的HA0和HA80（年新推出产品）
应用于肝病领域的HA0-II等产品。
两大重点产品领域，五大病症解决方案
组合型人工肾（透灌结合高效净化）
年，组合型人工肾概念被首次提出
年，健帆组合型人工肾技术临床开展已覆盖全国近医院
DPMAS人工肝治疗模式（双“灌”齐下标本兼治）
年，健帆DPMAS人工肝治疗模式进入临床试用
年，被纳入《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南（年版）》
年，被纳入《肝衰竭诊治指南（年版）》、《肝硬化肝性脑病诊疗指南（年版）》
五大病症解决方案
公司血液灌流产品相比于其他血液净化产品的优势
1、血液灌流与传统的血液透析两者优势互补
从净化效率上看，血液灌流对血液中的中大分子*素和蛋白结合*素的清除效率很高，而血液透析作为血液净化技术中目前使用频率最高的手段，对小分子*素清除效率较高，中大型分析*素清除效率则很低，两者优势互补，目前也已证实血液灌流与血液透析联用来治疗尿*症效果最好，已成为较为常见的尿*症等疾病治疗手段。
、公司灌流器的安全性和优越疗效使得血液灌流未来会成为血液净化治疗的趋势
中大分子*素的清除是决定血液净化质量的核心因素，血液灌流与吸附疗法清除中大分子*素代表着血液净化的趋势。血液净化领域大量的临床研究均表明：只有高对流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子*素的清除。
透析虽能有效缓解患者的症状，但仍常伴有皮肤瘙痒、炎症等多种并发症，且随着透析时间的延长症状逐渐加重，严重影响尿*症患者的生活质量。公司发起的HA10血液灌流多中心RCT临床研究充分证明了人工组合肾治疗的安全性和有效性，为HA10进一步放量奠定了扎实的学术支持，助力公司分享肾病治疗的数十亿市场空间。公司临床试验成果全面验证了公司灌流器的安全性和优越疗效，以及相比于高通量血液透析的显著优势。根据中华医学会肾病分会，健帆临床试验使患者的全因死亡率下降6.99%的数据震惊了全球学术界。有关专家表示：血液灌流大概率清除了很多其他未被临床试验记录的我们已知或者未知的*素，从而改善了患者心血管预后和死亡率，目前临床对血液灌流临床功效的挖掘仍然不够充分，临床应用拓展空间巨大。
最新版《血液净化标准操作规程》（征求意见稿）于年7月发布，新增内容包括：（1）明确提出每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗小时，可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH和β微球蛋白的清除率，并改善瘙痒症状。这一结论与健帆肾病多中心RCT试验的结果相一致，侧面体现出了公司学术成果的影响力。（）对血液灌流的操作方法和适应症做了进一步细化，并明确将血液灌流作为血液透析瘙痒并发症的推荐治疗措施之一。（）对部分危重场景下血液灌流的治疗意见由“应尽早进行”变为“应立即进行”。
.、竞争格局
..1国内竞争对手
公司是血液净化行业细分领域血液灌流的龙头，健帆生物一家独大，处于行业主导地位。由于公开披露的权威研究数据有限，因此尚不能取得健帆生物主要产品市场占有率数据，企业预估在80%以上，国内尚未发现能够对健帆生物产品造成明显竞争压力的产品，占据国内血液灌流市场80%以上份额，是国内血液灌流行业龙头和产业领跑者。
目前国内从事血液灌流行业产品生产企业数量较少，且规模较小。CFDA
