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今天我们一起梳理一下健帆生物，公司是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱、血液透析粉液及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。公司立足于产品研发及创新，依靠自身专业的营销团队，通过产品技术的学术推广及对各医疗机构的服务支持，为患者提供安全有效的血液净化产品。目前公司产品已覆盖全国5,医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。
血液净化技术是在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其当前的适应症已超越肾脏疾病范围，成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法。血液净化技术包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等多种治疗模式及其组合应用。
组合型人工肾（血液透析+血液灌流）为血液净化最主流应用之一。血液透析是世界范围内众多ERSD（终末期肾病）患者维持生命依赖的血液净化方式，是最常用的肾脏替代治疗方法之一。但血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、顽固的皮肤瘙痒、顽固的高血压等并发症。而血液灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解血液透析并发症的产生，取得事半功倍的疗效。因此组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已成为目前尿毒症毒素清除的最主要方式。
灌流：国内外技术路径有差异，国内以全血灌流为主并较好解决了生物相容性问题。根据吸附液体种类的不同，灌流可主要分为血液灌流（全血）和血浆灌流。相比血浆灌流，血液灌流操作相对简单，无需提前进行血浆分离、操作时间短、价格较低，在国内获得了较为广泛的应用。而海外如德国、日本、瑞典等地区目前仍以价格较为昂贵的血浆灌流为主。早期，国内利用全血进行灌流存在吸附材料生物相容性较差、对血液有形成分（血小板为主）的破坏情况，容易产生相应并发症。但近年来，以健帆生物为首的国内公司逐渐攻克这一痛点，如健帆生物的血液灌流器采用中性大孔树脂作为吸附材料，其核心材料技术有效提升了吸附载体的生物相容性能，为广泛应用全血灌流技术提供了安全有效的技术保障。
灌流：操作简单，易于培训且性价比高，应用领域逐渐广泛。血液灌流器可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备。与其它血液净化技术相比，血液灌流操作简单，医院培训普及，且其价格较低兼效果良好，目前应用领域已覆盖尿毒症、全身炎症反应综合征、多器官功能障碍综合征、皮肤病、高脂血症、黄疸等肝性脑病、戒毒治疗等多个领域。
根据测算，年国内肾病领域灌流器市场规模约18亿元，我们预计年市场规模有望达到91-亿元（假设渗透率提升至7.5%-8.5%，使用频次提升至一月2-3次），未来3-5年行业仍处于快速成长期，长期空间广阔。
血液灌流器作为国家Ⅲ类医疗器械，具备较高的技术壁垒。该领域主要技术包括载体制备技术、配基技术、包膜技术、医用级净化处理技术等，经过多年积累，公司已掌握该领域几乎全部核心技术，达到国内领先、世界先进的水平。公司是国内首家树脂血液灌流器的制造商，通过对载体制备等核心技术的突破创新，有效提升了国产血液灌流器产品的安全性与有效性，并凭借成熟的全血灌流技术，奠定了灌流领域明显的领先优势，获医院与患者的广泛认可。
公司深耕灌流器领域多年，在产品、技术、渠道、品牌力等方面具备全方位领先优势，预计年公司在国内灌流器市场份额已达约80%，处于绝对垄断地位，未来国内后来者赶超难度较大。
公司的胆红素吸附器产品（BS）于年开始上市销售，主要应用于高胆红素血症、高胆汁酸血症等肝病领域。
血浆置换（PE）是国内目前最常用的人工肝治疗模式，其能有效补充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血浆需求量大、不良反应多、毒物清除缺乏选择性等问题。公司首创的新型人工肝治疗模式可较好解决这一痛点，其将血浆胆红素吸附器BS（离子交换树脂）与血液灌流器HA-II（中性大孔树脂）两种吸附剂联合应用，协同增效来治疗肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征等。其中BS可清除胆红素和胆汁酸，以迅速改善黄疸症状，HA-II可清除TNFα等炎性介质，两者联合应用组成“DPMAS”系统，其可单独或与血浆置换联合应用。“PMAS”可实现标本兼治的效果，能显著提高救治成功率，改善患者预后。
肝病领域潜在市场空间或超百亿元。根据公司招股说明书数据，我国每年死于肝衰竭的患者约有40万人，几乎%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症，均需要接受灌流治疗。该类患者一般每年治疗需要3-5套（BS+HA-II）产品，假设一套BS+HA-II产品合计出厂价约元，则肝病领域潜在规模或接近亿元，肝病领域前景广阔，有望成为公司下一支柱。
布局趋于完善，探索新的业务增长点。公司在现有业务基础上逐渐开拓新的增长点和业务模式，包括：1）新业务：根植肾病、肝病业务，陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾病、透析粉液等新兴领域；2）新区域：扎根国内，海外拓展进展顺利；3）新模式：肾病保险新模式初步成型，未来有望逐渐反哺主业。
一、血液灌流龙头
健帆生物成立于年，前身为丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带和含漱液等产品，由于市场竞争激烈，丽珠生材厂初期始终处于亏损状态；恰逢血液灌流技术开始在我国发展，公司于年正式开始生产血液灌流器产品；年职工买断公司产权，HA树脂血液灌流器正式上市销售；年启用“健帆“商标，确立自主品牌，同年DNA免疫吸附柱上市销售；年JF血液灌流机、血泵上市销售；年公司正式更名为珠海健帆生物科技有限公司；年整体变更为股份有限公司；年创业板上市；年收购天津标准，正式切入透析粉液领域。
二、业务分析
-年，营业收入由5.09亿元增长至19.51亿元，复合增长率30.83%，20年实现营收同比增长36.24%；归母净利润由2.00亿元增长至8.75亿元，复合增长率34.34%，20年实现归母净利润同比增长53.33%；扣非归母净利润由1.94亿元增长至8.41亿元，复合增长率34.09%，20年实现扣非归母净利润同比增长61.10%；经营活动现金流由2.05亿元增长至9.57亿元，复合增长率36.09%，20年实现经营活动现金流同比增长64.10%。
分产品来看，年一次性使用血液灌流器实现营收同比增长33.25%至17.30亿元，占比88.67%，毛利率增加0.58pp至89.02%；其他实现营收同比增长65.27%至2.21亿元，占比11.33%，毛利率减少8.95pp至55.65%。
公司前五大客户实现营收2.20亿元，占比11.29%，其中第一大客户实现营收.93万元，占比3.90%。
三、核心指标
-年，毛利率15年下降至低点83.93%，随后逐年提高至19年高点86.21%，20年下降至85.24%；期间费用率由36.99%上涨至17年高点41.26%，随后逐年下降至28.72%，其中销售费用率由26.95%上涨至19年高点29.74%，20年下降至24.01%，管理费用率由11.05%上涨至17年高点13.06%，随后逐年下降至6.10%，财务费用率维持在低位；利润率16年下降至低点，而后提高至44.75%，加权ROE由39.58%下降至17年低点22.21%，随后逐年提高至35.74%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率用的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降，17年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高，19-20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。
五、研发支出
年公司研发支出较上年增长17.98%至.93万元，占比4.14%，研发人员人，占公司员工14.95%。
六、估值指标
PE-TTM77.08，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，年健帆生物业绩增速在35.14%左右，EPS为2.66元，18-23年5年复合增长率39.49%。目前股价84.42元，对应年估值是PE31.78倍，PEG0.90。
看点：
短期来看，肾病业务有望依托学术推广渗透率进一步提升；中期来看，肝病业务依托一市一中心和临床试验数据推广，收入占比将逐渐提升；长期来看，公司深耕肾病产业链，将进一步打开市场空间。