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健帆生物
一、公司概况
1.1血液灌流行业龙头，实控人持股集中。健帆成立于年，前身是丽珠集团旗下的丽珠医用生物材料厂，开始主要是生产树脂绷带和含漱液等产品，年开始生产血液灌流产品，但一直处于亏损状态。后来年，由公司职工买断产权进行改制后成为有限公司，开始专注于血液灌流产品业务发展。年8月成功在深圳创业板上市。公司主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，主要产品为公司自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品。据统计数据，年公司的血液灌流器产品已经占据约80%的市场份额，是国内的血液灌流龙头企业。股权方面，公司持股集中度高，股权稳定，多家基金机构参投。截至年Q1，公司董事长兼总经理董凡持股43.9%，为公司的实际控制人。高瓴资本通过UBSAG海外账户持有1.58%股权，而刘格菘管理的四支广发公募基金持有健帆合计5.34%的股权。共有90多家基金和机构参与持股。公司持股集中度高，股权稳定。公司旗下拥有11家子公司，主营业务主要以血液净化领域产品（耗材+设备）为主，还有两家悦宝宝、爱多多为保险经纪、健康管理公司。年底收购北京健帆，主要从事血液净化设备的研发生产，年6月收购天津标准，主要生产血液透析浓缩液和血液透析干粉。年7月成立湖北健帆，主要用于建设血液透析浓缩液和血液透析干粉、血液透析水处理设备的研发生产，年6月成立天津健帆，主要用于扩大公司在华北的生产基地规模，与现有珠海健帆园生产基地、湖北健帆生产基地一起形成华北、华南、华中的产业战略布局。图：健帆生物旗下全资和控股子公司二、行业概况
2.1血液灌流已成为血液净化行业最主流的方式。血液净化是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，目前已成为终末期肾脏疾病（尿*症）、危重症以及中*患者的主要救治方法。主要原理是将患者血液通过体外特殊净化装置，模拟肾脏功能清除体内代谢产物及*素，纠正水、电解质与酸碱失衡。血液净化的基础治疗方式主要包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）与免疫吸附（IA）等。各种方式效果和用途有所不同，具体可以参考下表：从净化原理和效率上看，血液灌流对血液中的中大分子*素和蛋白结合*素的清除效率很高，而血液透析作为血液净化技术中目前使用频率最高的手段，对小分子*素清除效率较高，中大型分析*素清除效率则很低，两者优势互补。不同血液净化方式对尿*症*素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析；组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）治疗尿*症效果最好，已成为清除尿*症*素的主要治疗方式之一。血液灌流器可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备，操作简单，医院培训普及，价格较低。血液灌流已成血液净化领域未来发展的主要方向之一。2.2*策支持：纳入医保，推动行业需求增长此前，血液灌流费用较高，每年所需的费用平均约8-10万元左右，且需要长期用于血液透析治疗，因此抑制了部分市场需求。年起尿*症被纳入国家医保范围，明确了大病医保报销比例不低于50%。年全面推广尿*症等大病医疗保障，尿*症等报销比例提升至90%。医保覆盖范围和报销比例的提升显著降低了患者经济负担，能促进血透行业快速发展。2.3市场空间：血液灌流国内规模超百亿，渗透率低，仅4.96%，未来发展空间广阔。血液灌流技术可广泛应用于尿*症、重症肝病、急性中*、自身免疫性疾病、系统性红斑狼疮、和高脂血症等领域疾病的治疗。根据公司的招股书说明，血液灌流技术的国内市场空间高达百亿，而以公司产品对应的适用病症领域来估算，公司产品的国内理论市场空间达.57亿元。具体拆分如下表所示：根据CNKI的数据及广证恒生的估算，血液灌流领域的市场规模从年的0.29亿元增长到年的7.24亿元（预计年市场规模增长至9.15亿元），10年年复合增长率高达37.98%，增速较高。而对应当前理论市场空间.57亿，渗透率仅为4.96%，渗透率低，行业未来成长空间巨大。2.4竞争格局：行业准入壁垒较高，国内产品占主导地位，健帆为行业绝对龙头。血液灌流器属于国家Ⅲ类医疗器械产品，受到各级部门严格的监管；需同时具备生产许可证、产品注册证、经营许可证等生产经营证照，准入壁垒较高。（1）吸附技术上：国外的血液灌流产品大多采用血浆灌流的方式，在进行血液灌流治疗前需先将患者血液进行分离后再进行血浆灌流。企业主要包括瑞典金宝、日本旭化成可乐丽、日本钟渊等。而国内产品主要采用全血灌流方式，操作简单，无需分离血浆，治疗时间短，产品价格低，仅为进口类似产品的1/3、1/2，在市场中处于主导地位。（2）吸附材料上：吸附材料是血液灌流器的核心技术。通常可以分为活性炭、离子树脂、中性大孔吸附树脂（简称“HA树脂”）等。相比其他类吸附材料，HA树脂具有能精确控制孔径大小和分布、特异吸附能力较强等优势。国内外大部分公司产品大多采用活性炭、离子树脂为原材料，健帆则采用中性大孔吸附树脂即HA树脂为原材料。（3）国内竞争格局：国内竞争对手较少，健帆一家独大。目前国内取得血液灌流器注册证的企业仅7家，数量有限且规模较小，缺乏核心生产工艺，竞争力不强；健帆的产品处于行业主导地位，据多家券商报告统计，健帆的血液灌流器产品市占率约80%。三、公司分析
3.1主营产品：一次性使用血液灌流器营收占比约90%，为公司主要营收和利润来源，健帆主要产品分为血液灌流器、血液净化设备、血液透析粉液等，可以广泛应用于尿*症、中*、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。其中，子公司北京健帆主要从事DX-10血液净化机的生产销售；而年收购的天津标准，及成立的湖北健帆和年成立的天津健帆主要从事血液透析粉液、干粉的生产和销售。从营收结构看，一次性使用血液灌流器产品营收占比一直保持在约90%，产品毛利率保持在85%以上，利润占比更是高达约93%。是公司营收和利润的主要来源。通过进一步拆分数据可知，公司主要营收和利润来自两类产品，一次性使用血液灌流器、一次性血浆胆红素吸附器。-年，其营收占比分别约为90%和4%-5%；两类产品的毛利率均始终高达85%以上，是公司毛利率最高的产品；而血液净化设备和透析粉液产品的毛利率约在30%-50%之间，相对较低。从毛利占比看，一次性使用血液灌流器、一次性血浆胆红素吸附器分别为93%以上和4%-5%。
（备注：因数据获取有限，部分年数据为1-9月，而非全年。）
3.2一次性使用血液灌流器：适用病症范围广，产品产销率超90%，产品单价维持元左右，相对稳定。
产品分类：公司的一次性使用血液灌流器产品，根据应用疾病领域的不同，可以分为：应用于肾病领域的HA、专用于尿*症的KHA系列产品、应用于中*领域的HA、应用于风湿免疫领域的HA和DNA免疫吸附柱、应用于危急重症领域的HA和HA、应用于肝病领域的HA-II等产品。
营收方面：-年公司一次性使用血液灌流器产品营收从5.1亿元增长至17.3亿元，年复合增速高达35.7%。
产销方面：公司一次性使用血液灌流器自年迁入新基地并进行产能扩建后，年产能提升60%，达万支/年。产能利用率自-年1-9月保持在60%-90%之间，主要因为近三年间现有生产基地处于陆续分批完工投入生产的状态，无法保证%满负荷运作状态。且年受新冠疫情影响，1-9月产能利用率更是有所下滑，至70.94%。产销率近年则一直维持在90%以上的较高水平，充分展现了公司产品的热销程度和竞争力水平。产品单价方面：公司一次性使用血液灌流器的销售单价近年来一直维持在元左右的水平。价格的相对稳定保证了产品营收和利润的确定性，也体现了公司产品的竞争力。3.2.1肾病领域：血液灌流渗透率低，市场空间广阔。公司HA产品营收占血液灌流器产品的约70%，且年增速高达30%以上。3.2.1.1我国终末期肾病患者数量超万人，年复合增速约8%，血液透析成为主要治疗方式。根据中国医学会肾脏病学分会数据，年我国慢性肾病患者约为1.25亿人，其中终末期肾病（简称“ESRD”，又称尿*症）患者约.73万人。年复合增速8%以上。而尿*症患者的主要治疗方法包括血液透析、腹膜透析和肾移植三种。除了肾移植外，两种透析疗法均需要持续常年进行，不可中断，以减少和清除身体中的*素。其中血液透析占比达到71%，是最主要的治疗方式。根据全国血液净化病例信息登记系统、及中国医学会肾脏病学分会数据，截至年我国血液透析在透患者为63.27万人，年均复合增速达13.18%，增长迅速。3.2.1.2血液透析、血液灌流的渗透率较低，未来市场发展空间广阔。我国ESRD患者血液透析的渗透率较低。从数据看，截至年，我国终末期肾病患者的透析治疗比例仅约19.79%，与世界平均37%、欧美发达国家75%的透析治疗比例仍相距甚远。研究表明：血液透析+血液灌流（即组合型人工肾）是清除尿*症*素的主要治疗方式。版新《血液净化标准操作规程》文件中也指出：（1）每周一次HA血液灌流器与透析串联治疗2小时，可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，并改善瘙痒症状。由于血液透析+血液灌流的治疗方式费用较高，虽有医保报销部分费用，但长期并不是所有患者可以承担，所以患者大多采用每周2-3次血液透析，每月一次血液灌流，或不进行血液灌流治疗。因此血液灌流的渗透率更低。以我国年ESRD患者的人数.73万人作为基准，由健帆生物年销售HA血液灌流器的营收为9.68亿元，推算可得，年公司产品覆盖患者数量约为15.82万人。血液灌流的渗透率仅约4.95%，非常低。以我国年ESRD患者人数为基准，假定未来保持5%的增速上涨。而血液透析患者人数保持10%增速，血液灌流人数保持30%增速，则未来5年内血液灌流的渗透率可达到16%，假定公司血液灌流器的产品价格每年降价5%；在保守/中性/乐观（即每月分别进行1/2/4次血液灌流）估计情况下，推算可得年公司尿*症领域的血液灌流器市场规模分别可达31.03/62.05/.10亿元。市场发展空间巨大。3.2.1.3HA血液灌流器：专注于尿*症领域的治疗产品，贡献了公司血液灌流器产品中的主要收入，营收占比约70%，且年增速高达30%以上。
产品技术方面：健帆开展的两次“肾病RCT临床研究”试验，首次证明了血液透析联合灌流能够使患者的全因死亡率下降36.99%。健帆的HA产品具备安全性和有效性，较高通量透析更具优势，为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。
营收方面：公司一次性血液灌流器产品中，专注于肾病领域的HA灌流器产品占据主导地位，是该部分产品中营收的主要来源。
根据公司公告披露数据，-年，HA血灌器占公司血灌产品的年营收比例保持在70%左右，且产品营收增速一直保持在30%以上。（年除外，主要是因为公司当年上市，为了冲刺业绩渠道压了一定的库存，以及公司内部管理层的调整，使业绩有所放缓，年开始重回高增长。）
（备注：因数据来源获取有限，只能以公开的市场数据为依据，仍有不足之处，待日后获取后补充修订。）根据公司尿*症领域血液灌流的市场空间预测，及公司产品的技术优势等，预计未来仍将保持30%的高速增长。
3.2.2其他病症领域：血液灌流器在危重症、急性中*等领域应用的合计市场空间约80亿元。公司的血液灌流器产品还可应用于急性中*、危重症、过敏性紫癜和类风湿性关节炎、及系统性红斑狼疮等疾病领域。该部分领域的市场空间测算之前已有列举，分别为3.69/31.50/19.37/27.30亿元。具体如下：另公司的一次性使用血液灌流器产品中HA-II主要应用于肝病领域。放在后面一起分析。
3.3一次性使用血浆胆红素吸附器BS：主要用于肝病领域，渗透率低，未来发展空间广阔。公司DPMAS人工肝技术领先，BS营收高速增长，复合增速达47.23%。
3.3.1肝病领域：死亡人数多，人工肝疗效明确。
据公司招股书，我国每年死于肝衰竭的人数为40万人，几乎%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症。肝衰竭病情进展迅速、治疗难度高，目前尚无特异有效的治疗手段。目前肝衰竭强调综合治疗，主要是内科基础治疗、人工肝支持治疗和肝脏移植治疗三方面。
具体治疗时，据《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南（年版）》，需根据患者病情决定治疗频率和次数，第一、二周每周2-5次，以后每周1-2次，每例患者平均3-5次。
年，健帆首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）被纳入中华医学会新版《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，明确指出双重血浆分子吸附系统治疗有益于重型肝病、肝衰竭患者。
DPMAS是指将BS血浆胆红素吸附器与HA-II血液灌流器两种产品联合应用、协同增效的血液净化模式。不仅能够吸附胆红素，还能清除炎症介质，不耗费血浆，该治疗模式让更多重肝、肝衰竭患者受益。
3.3.2肝病市场空间：超60亿元。公司应用于肝病领域DPMAS的产品主要有用于重症肝病的HA-Ⅱ、和用于高胆红素血症或高胆汁酸血症的一次性使用血浆胆红素吸附器BS。从市场空间测算，公司血液灌流产品在肝病领域的市场空间达68.1亿元以上。3.3.3一次性使用血浆胆红素吸附器BS：公司DPMAS增速可观，BS产品年复合增速高达47.23%，有望引领公司业务新增长点。营收方面：公司肝病领域BS的产品营收，从年的万元增加到年的.31万元，年复合增速高达47.23%，增长迅速。占公司总营收的比例约4%-5%。且毛利率高达85%以上。年增速的下降主要是因为新冠肺炎疫情，影响了公司肝科业务的正常开展，后续随着疫情的减弱及消失，肝病领域的业务将重新恢复高增长。对比BS所属的高胆红素血症和高胆汁酸血症领域46.5亿的市场空间，渗透率仅约2%（0.94/46.5），未来还有很高的提升空间。产销方面：公司BS产品供不应求，产销率超%。据公司公告数据，年公司将一次性血浆胆红素吸附器BS的产能提升了一倍，达支。产能提升较快，但整体产量较小，因此产能利用率有所下降。年1-9月随着产量的增加，产能利用率有所回升，高达87.33%。而产销率方面，-年均接近或超过%，表明了公司产品供不应求的情况。年1-9月下降至59.48%，主要是因为新冠疫情影响了公司肝病业务的发展，产品销量下滑。后续随着疫情的恢复，公司该产品销量也将恢复如常。产品单价方面：公司一次性使用血浆胆红素吸附器BS的产品销售单价逐年下降，从年的.3元上升至年1-9月的.78元，上升幅度不超过2%，相对稳定。充分体现了公司产品的竞争力，无需担心公司产品未来的大幅降价风险。
HA-II产品：公司肝病灌流器HA-II的产品营收，根据东北证券数据，年营收约万元，、年增速更是达%。渗透率也仅有3.24%。可见公司未来肝病领域的产品都将有较大的增长空间和增速，有望成为公司下一个带来快速增长的产品。3.4公司其他产品概况3.4.1血液透析粉液：营收占比仅约1.5%，增速较快，近三年复合增速达69.33%。毛利率约40%，产销率基本保持%满产满销，单价约30多元。公司年收购的天津标准，成立的湖北健帆和年成立的天津健帆主要从事血液透析粉液、干粉的生产和销售。血液透析粉液主要用于尿*症病人的血液透析。营收方面：公司血液透析粉液营收自年的.85万元增加到年的.08万元，年复合增速高达69.33%。占公司总营收比例相对较低，至年占比仅1.55%。该产品的毛利率相比公司血液灌流器和BS来说，也相对较低，约40%左右。近两年毛利率有所上升，主要是因为年开始产能利用率提升带来毛利率的提升。产销方面：公司血液透析粉液的产能为万支/年，产量逐渐提升，年1-9月达66.72万支。销量自年开始大幅增加，年1-9月销量为66.78万支。产能利用率方面，年及年透析粉液产能利用较低主要因为天津标准是公司年7月收购而来，收购后尚处于整合期。最近两年，透析粉液产品产量、销量及产能利用率均大幅上升。公司的产销率在年后一直保持在近%满销状态，产品供不应求。产品单价方面：公司血液透析粉液产品的销售单价从年的21.54元上升至年的31.2元，逐年上升，说明了市场的需求增加，产品竞争力强。3.4.2血液净化机：营收占比仅约1%，毛利率约45%-70%之间。单价维持10万左右，年受疫情影响单价大幅上升，带动营收大增。产销率基本保持%，年有所下滑。营收方面：公司DX-10型血液净化机的生产销售主要由全资子公司北京健帆负责。营收从年的.21万元增长到年的.70万元，复合增速高达98.41%。占总营收的比例约1%左右，年增加至1.82%。年血液净化机营收高速增长.1%，主要是因为新冠疫情的影响，公司DX-10血液净化机被中国医学装备协会推荐为新冠肺炎疫情防治急需医学装备，产品价格大幅提升带动营收增加。产销方面：公司DX-10血液净化机的产能为台。产量从年的38台增加到年的台，产能利用率达到%，超过了公司的满负荷产能。而销量方面，/年销量分别为77/70台，相对稳定，年未有销量数据。产销率上，、年均超过%，超额满销状态，年因为产量超负荷的增加，产销率下降至60.87%。产品单价方面：DX-10型血液净化机的单价保持在10万元左右，相对稳定，年因为新冠疫情影响公司血液净化机产品需求量增加，价格大幅增长，达13.96万元。3.4.3血液灌流机：营收占比仅约0.5%，毛利率40%-50%之间，产品单价约多元，相对都比较稳定。
公司JF-A血液灌流机主要是为临床血液净化提供体外循环动力及安全监测的医疗设备。可用于*物、药物中*、危重症、脓*症、免疫相关疾病等领域的血液灌流和免疫吸附治疗。
营收方面：公司血液灌流机营收金额较少，仅占公司总营收的0.5%左右，年更是降低至0.35%。营收从年的.48万元增加到年的.20万元。年复合增速约为20.65%。毛利率则基本保持在40%-50%之间。
产品单价方面：公司血液灌流机产品的销售单价基本保持在-2元以内，相对比较稳定。
另外公司还有一些其他类的产品，如FutureF20血液净化设备（公司年新取得III类医疗器械注册证的产品，并于年1月取得欧盟CE认证）、联机干粉、消*剂等。营收占比特别小。也没有相关数据，可以暂时忽略不计。
3.5公司核心优势：产品、技术领先，研发实力强，采购和销售模式对供应商依赖小，产业链地位优势明显，议价能力强。3.5.1产品、技术优势：掌握载体制备、包膜、配基和医用级净化处理等多项核心技术，壁垒较高。产品上：血液灌流器属于国家Ⅲ类医疗器械产品，准入壁垒较高。公司深耕血液灌流领域近20年，掌握灌流产品核心技术。公司首创的DPMAS技术被写入中华医学会的几大肝病治疗指南。开展的两次“肾病多中心RCT临床研究”试验，证明了健帆的血灌产品HA的安全性和有效性。这些都为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。同时，公司积极布局血液透析相关领域的血液透析粉液、血液灌流机、净化机等产品，加深了产业链一体化的布局。生产技术上：公司已掌握载体制备技术、包膜技术、配基技术和医用级净化处理技术等多项核心技术，形成较高的技术壁垒，短期内难以被同行追赶和超越，保证产品较高的利润空间（毛利率80%以上）。其中，在载体（吸附材料）制备上，能精确控制载体的孔径大小和分布，提高吸附效果；在包膜技术上，通过使用优质的包膜材料和包膜技术进行载体包膜，提升载体的生物相容性；在配基技术上，运用与*素分子有效结合的配基，增强吸附剂的吸附特异能力；在净化处理技术上，医用级净化处理技术贯穿整个生产过程，严格保障产品质量和安全。该等技术已通过专利或保密等技术手段进行严格保护。原材料上：公司灌流器的主要原材料为化工级HA树脂（即中性大孔吸附树脂），该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能。与其他大多数公司采用的活性炭、离子树脂相比，能够精确控制孔径的大小、分布，且特意吸附能力更强。3.5.2研发优势：采取“自主+联合研发”模式，同多高校、医院和专家合作，研发投入高，团队实力强，研发投入占比保持4%左右。研发优势：公司一方面自行研发，一方面与中国科学院、吉林大学等高校合作联合研发，并与医院建立了紧密的科研协作关系。截至目前公司及控股子公司拥有累计授权专利项，其中发明专利47项（包括2项美国/境外专利），个实用新型，34个外观设计。公司研发团队强。具有研发技术人员余人，其中博士10人，硕士人，专业涉及高分子合成、有机合成、生物工程、医用生物工程材料、临床医学、分子生物学、临床检验、基础医学、免疫学等中国工程院陈香美院士受聘担任血液净化工程技术研究开发中心首席医学顾问、国际顶尖级生物材料学家俞耀庭先生受聘担血液净化工程技术研究开发中心材料学首席科学家。公司持续增加对新产品和技术的研发投入。研发投入从年的.33万元增加到年的.93万元，持续增加，年复合增速约29%。且公司研发投入全部费用化。研发投入占营收比例则长期保持在4%左右。3.5.3销售优势：公司自行负责学术推广，经销商负责终端销售。对经销商依赖较小，已覆盖5医院。由于血液灌流器的推广具有较高专业性，经销商难以对该产品进行学术推广，公司主要采用“自行负责学术推广，一类经销商负责最终销售”的销售模式。公司还提供技术支持，提升品牌形象。公司十分重视市场推广，每年开展超过0场的学术推广活动，经销商网络遍布全国，为公司的品牌和竞争力带来了很大的优势。公司每年市场推广费用占销售费用的比例较高，约40%左右。
公司专业的学术推广包括针对大范围的大型推广活动；针对区域市场的小型推广活动；针对病患者的患者科普教育活动等。年，公司在肾科领域开展的线上及线下活动推广活动超余场次，通过“吸附学院”开展的线上推广活动累计浏览次数已达到74万次。在尿*症领域，年公司覆盖全国5医院。在肝病领域，公司产品已覆盖1,医院。公司销售结算模式主要为现款现货、预收货款等。回款能力强，应收账款回收比例近%。充分体现了公司在产业链的地位和产品力。3.5.4采购优势：公司掌握核心技术，厂商仅负责加工生产，议价能力强。公司原材料HA树脂采用轻资产的外协加工模式。公司掌握HA树脂合成的关键配方及工艺流程掌握原材料核心技术，供应商仅负责加工生产，公司议价能力强。具体为：公司与树脂供应商签订原材料采购协议，由公司提供关键合成配方及工艺流程，并派驻研发人员进行技术指导和监督；供应商签订保密协议，在公司的指导及监控下生产公司所需的HA树脂，并全部向本公司销售。并承诺不向任何第三方销售类似公司要求的树脂原料。公司成本构成中，原材料成本占比最高，超50%，是主要成本。而采购中，公司基本是先预付部分货款，剩下的在一定周期内结算。从采购和销售的货款结算方式可以看出，公司的行业地位及对上下游的议价能力较强。数据来源：公司公告、国金证券（备注：公司公告中未找到近年数据，但从公司产品性质来说差距应该不大。）3.5.5竞争优势：公司掌握核心技术，市场占有率约80%，行业龙头地位显著。
吸附技术上：与国外竞争对手相比，公司采用全血灌流方式，操作简单，价格低，仅为国外产品的约1/3。而国外企业主要采用血浆灌流，操作难、价格贵。
吸附材料上：国内外企业主要采用活性炭、离子树脂等，孔径不可调节、吸附能力弱；而公司主要采用HA中性大孔树脂，孔径可调节、吸附能力更强。
血液灌流器方面：目前国内取得血液灌流器注册证的企业仅7家，从事血液灌流器产品生产与销售的公司数量有限并且规模较小，缺乏核心生产工艺，竞争力不强；健帆生物公司产品处于行业主导地位，行业市占率超80%。
目前仅可查询拟上市公司百合医疗具有灌流器业务，根据百合医疗披露的招股说明书（申报稿），最近三年，其血液灌流器产品的营业收入及毛利率情况如下：
百合医疗血液灌流器产品的毛利率也较高，但低于发行人灌流器产品的毛利率，主要系其灌流器产品的销售规模较小，其年血液灌流器销售收入仅占发行人血液灌流器销售收入的3.39%，而发行人产品在血液灌流市场占据主导地位，拥有较强技术优势，具有较强的市场定价权。
血液透析粉液方面：宝莱特（246）主营业务为血液透析产品，根据宝莱特公开披露信息，年、年、年和年1-6月，其血液透析粉液产品销售收入占其血透产品总销售收入的比重分别为54.67%、50.56%、52.58%和45.78%，占比较大，报告期内，宝莱特血液透析粉液产品的营业收入及毛利率情况如下：
（注：宝莱特暂未披露年数据，因此引用1-6月数据进行对比。）宝莱特血液透析粉液产品的毛利率略高于公司，主要系公司血液透析粉液产品收入规模较小，未形成规模化效应。
3.5.6员工激励：公司连续多年开展员工激励计划，覆盖人数广，为公司业绩和股价稳定性夯定坚实的基础。
公司自年上市以来已累计实施了7次激励计划（含限制性股票及股票期权），累计授予的期权/限制性股票数量占当时总股本比例合计为5.48%。累计激励员工人次、覆盖目前员工余人，覆盖率（覆盖员工/总员工）近50%。为公司业绩和股价的稳定性夯定坚实的基础。历次激励计划具体如下：
四、公司财务分析及未来发展
4.1财务分析：公司盈利能力强，营收、扣非归母净利、经营性活动净现金流年复合增速均超30%，毛利率超80%、净利率超40%，保持稳定。现金充裕，资产结构良好。4.1.1盈利能力：公司营收和归母净利润近年高速增长，年复合增速分别高达30.44%、31.91%。毛利率常年保持80%以上，净利率40%以上。盈利能力强。费用控制良好，收入现金比超%，经营性净现金流良好，复合增速达32.53%。健帆的营收和扣非归母净利分别从年的3.04/1.21亿元迅速增长至年的19.51/8.41亿元，年复合增速高达30.44%/31.91%，高速增长。年营收和扣非归母净利增速均出现了较大下滑，主要是因为年公司为了冲刺上市，产生的库存积压，及公司内部管理的一些懈怠，在消化库存压力后，年开始公司重新恢复高速增长。公司的销售毛利率常年保持在80%以上，而净利率也达到了40%以上。充分证明了公司产品行业壁垒高，技术附加值高，公司在产业链上下游的行业龙头地位和议价能力。公司盈利能力强。成本费用方面：公司成本费用方面控制良好。销售费用率最高，保持在24%-30%之间，主要是因为公司的产品对学术性、专业性要求较高，需要开展大量的学术推广活动和专业的销售人员进行推广，因此费用较高。管理费用率基本在10%左右，近两年公司通过加强管理控制费用，管理费用率有所下滑，年下降到了6.1%，充分体现了公司优秀的管理水平。而财务费用率方面，公司不存在借款等有息负债，且账上有大量现金资产，因此财务费用率一直为负。公司经营性活动净现金流从年的1.33亿元增长到年的9.57亿元。年复合增速高达32.53%。近两年增速更是超过了50%。且公司经营活动净现金流占净利润的比例近几年更是超过了%。销售产品收到的现金占营收的比例更是超过%。都充分体现了公司强大的盈利水平和行业地位。4.1.2资产负债率低，仅约12%。货币资金充裕，现金占比达50%。公司资产负债率近4年一直呈下降趋势，至年低至11.91%，保持良好状态。年增加是因为上市后募资进行新项目基地的投建等原因。而公司账上的货币资金更是从年的2.48亿元增加到了年的15.75亿元。现金占总资产的比重基本维持在50%左右。公司资金充裕。4.2公司未来发展：丰富产品布局，合作投资肾病领域布局，开拓海外市场，打开新增长空间。
4.2.1丰富产品布局，扩大产能、延伸产业链发展。
公司一直专注于血液灌流器和设备仪器的生产销售。在上市后，公司一方面加大对血液灌流器产品的研发，拓展其产品适应症领域以扩大销售空间。一方面开始拓展血液净化领域的产业链布局，包括收购天津标准、成立湖北健帆、天津健帆、珠海等产业基地，进行血液透析浓缩液和血液透析干粉、血液透析水处理设备的研发生产，形成了华北、华南、华中的产业战略布局。一方面扩大了公司产能，一方面完善了全国区域布局。
根据公司公告，公司目前已有和正在扩建的产能如下：
公司共募集两次资金进行产能建设。一次是年上市时，增发新股募资4.5亿用于研发中心建设和生产基地扩建。第二次是年8月公司申请发行可转债募资不超过10亿元，目前已通过交易所审核。具体用途如下：
本次募投项目达产后，公司的产能如下：
本次募投项目达产后，血液灌流器新增产能比年销量规模增长.32%；吸附器及血液透析粉液产品新增产能规模较年销量规模增长幅度较大，分别为.24%和.13%。将有效的改善公司目前产能的限制，极大的扩大公司的产能，增加公司的营收。募资项目的收益测算如下：达产后将为公司新增带来约19亿的营收。4.2.2合作开发肾病领域保险产品，投资布局肾病领域产业链。
公司于年4月联合众惠保险合作开发了3款慢性肾病领域的保险产品，分别为肾爱保、灌爱宝、周灌宝。为患者提供了全面的保险保障体系，减轻了患者的支付压力。年度，公司旗下子公司悦保保险实现保险经纪业务收入.86万元。同时，拟出资成立合资公司，围绕肾病健康领域及上下游产业链进行投资运营及其他相关业务。
4.2.3开拓海外市场，打开新增长空间。
公司凭借自身的技术优势，大力开拓海外市场。公司的海外销售从年的75.58万元增长到年的.03万元，年复合增速高达83.87%。保持高速增长。年增速更是达到了%。
从公司营收占比看，-年，境内营收占比超过98%，境外营收占比从0.25%升至2.75%，占比极小，未来还有较大的上升空间。据公司消息，公司一次性使用血液灌流器和一次性使用血浆胆红素吸附器于已通过欧盟CE认证。年度，公司产品已累计销往70多国，其中被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚、波黑7个国家的医保。公司产品在海外的认可度和收入不断提升。
新冠肺炎方面：国际上，国际重症联盟主席Vincent教授和国际肾病研究院主席Ronco教授联名在《柳叶刀》上提出使用血液灌流器可清除由新冠肺炎引起的炎症因子。而共69个国家超名专家参加的“新冠体外脏器支持”中意在线国际研讨会议明确了健帆HA、HA等血液吸附可以控制新冠重症患者炎症因子风暴，改善脏器功能。截至目前，健帆的血液灌流技术已纳入摩洛哥、泰国、英国、俄罗斯、伊朗、菲律宾、哥伦比亚、意大利、印度9个国家不同级别卫生机构的新冠治疗指南或推荐之中。
标志着公司产品在海外获得的认可，为公司拓展海外市场空间，打开高增长提供了坚实的基础。
五、盈利预测、估值及风险分析
5.1盈利预测：公司未来业绩将保持30%左右的高增长。由健帆的历史财务数据和公司产品增速，并根据前述对公司两大核心领域产品一次性使用血液灌流器HA和一次性使用血浆胆红素吸附器BS的分析和未来增速，可大致推算出公司整体业绩未来有望继续保持30%左右的增速。而根据券商一致预期的盈利预测，公司未来三年营收和净利增速都高达35%以上。具体如下表：我自己也大致根据公司产品做了一下预测分析，结果数据差不太多，30%的增速是相对比较稳定和合理的。出于某些原因，我自己的测算详细数据就不公布了。
5.2估值分析：
公司的估值采用相对估值法。首先，从公司自身的历史估值区间看，自年至今，近三年多公司的估值基本保持在52倍上方运行，处于20%百分位。当前估值80多倍，快达到80%百分位。以历史估值为参考，可认为公司估值约60-70倍左右。
其次，可以参考同行业上市公司估值作为对比，但由于公司产品的特殊性，为A股唯一一家血液灌流的上市公司。所以暂无什么可对比性。
考虑到公司未来三年的业绩增速及行业地位和壁垒，综合认为给予公司60-70倍的估值相对比较合理。对应公司今年的业绩，认为公司目前的合理估值在-亿之间相对合理。截至今日收盘，公司市值为亿元。
5.3风险分析：
5.3.1产品单一风险
公司当前占主要盈利的产品为一次性使用血液灌流器肾病领域的HA产品，占公司营收比例超60%。为公司的核心盈利产品。若该产品出现风险，则公司盈利将会大幅下降。但考虑到公司产品的壁垒及行业地位，暂时不会有大的替代风险；同时公司正在加大其他领域产品的发展，和拓展海外市场，因此目前认为该种风险不大。
5.3.2医保带量集采风险
近两年来国家为了减轻医患的负担，对很多昂贵的医药产品、器械等都进行了医保带量集采，大幅降低了产品的价格。根据之前集采的情况，某些带量集采的医疗产品降价幅度超过了85%。医保带量集采对公司的市值将会产生巨大的影响，如乐普医疗基本腰斩。（再比如今天长春高新网传公司生长激素产品要被纳入集采，立刻放量跌停。）若公司的主导产品血液灌流器也被纳入集采，将会对公司的业绩产生巨大的影响。
根据公司的调研情况，公司认为产品暂不会被纳入集采，主要原因是：根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要是具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的高值医用耗材。而公司的产品不满足该四项特点。（1）相比其他医用耗材，血液灌流器目前临床使用量相对来说很小，不符合“临床用量较大、采购金额较高”特点。（2）血液灌流在尿*症领域的渗透率也不高。（3）目前国内生产血液灌流器的企业仅7家，销售规模小，而且在吸附技术、技术水平、产品质量及安全性等方面存在一定的差距，不符合“多家企业生产”特点。
虽然短期内公司产品不会被纳入医保集采范围，但长期来看确实不好说，而且纳入集采后若价格巨额下滑，虽然产品销量增加，但最终还是无法弥补业绩增速的下滑。虽然公司调研中说明即使纳入集采对公司业绩也不会有很大影响，但我认为该点风险还是比较大，需要考虑，并且在最终结果落地前，也将成为未来压制公司估值的一大影响因素。
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