郑薇团队(潘海洋/王金成/李扬/李沙/杨烨辉)
联系人：郑薇/李扬
投资摘要
业绩高速增长，产品盈利能力强劲
健帆生物作为国内首家血液灌流器上市企业，公司年营业收入7.18亿元，同比增长32.16%，归母净利润2.84亿元，同比增长40.72%。公司年第三季度实现收入2.42亿元，同比增长48.06%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长76.23%，产品毛利率高达84.80%。年前三季度经营活动现金流量净额为2.24亿元，现金流充沛。期间费用控制平稳，经营稳定可控。
核心产品血液灌流器、胆红素吸附器具备持续高增长条件
公司血液灌流器产品占总营收的90%以上，其中约70%收入来源于终末期肾病治疗。我国终末期肾病患者就诊率与国际水平差距悬殊，年国内全面推开终末期肾病大病医保，近年来血液透析患者保持15%增速增长，其中进行血液灌流的比例较低，年终末期肾病血液灌流渗透率仅为20%，市场规模约为6.2亿元，健帆依托卓越的产品，占据主要的市场份额。未来随着血透患者提升、血液灌流渗透率提升、使用频次提升，中性估计我国灌流器市场规模（用于终末期肾病）未来5年CAGR至少30%。
胆红素吸附器为公司年底推出的新产品，处于高速增长期，年销售收入达万元，较上年增长51.41%，占总营收的3.58%。我国每年死于肝衰竭的人数为40万人，几乎%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症，年公司首创DPMAS技术纳入临床指南，标志着公司产品获得临床认可，将进一步助力胆红素吸附器的放量。
三大核心竞争力，强化公司护城河
产品壁垒：公司早期研发与南开大学俞耀庭教授课题组合作，从南开大学获独家转让专利技术，开发出一次性使用血液灌流器和DNA免疫吸附柱，结合独家进行的多中心RCT临床试验，进一步证明其安全性及有效性。
渠道壁垒：国内外均与肾病领域学术泰斗展开合作，加强学术交流，自建专业的学术推广队伍，通过学术推广活动、产品技术培训来提升产品技术认可度。
技术拓展：拥有核心专利技术，目前已形成族群品牌，满足不同适应症的需求，未来在新产品拓展方面更具优势。
盈利预测与估值评级
给予“买入”评级
考虑到年前三季度业绩及临床试验情况，我们预计18-20年公司EPS由0.90、1.15、1.47元上调至0.97、1.30、1.73元，给予18年54倍估值，目标价为52.38元，给予“买入”评级。（详细分析见后文）
风险提示：产品质量控制风险；产品结构单一风险；毛利率下降风险；技术泄密风险、竞争加剧等
投资要点
核心观点
公司血液灌流产品拥有核心专利技术，具备高壁垒及竞争力，目前主要的应用领域仍集中于尿*症患者的治疗，作为血液透析的重要补充。我们在报告中进行了血液灌流当前市场规模及未来市场空间的详细测算，根据我们的测算，年市场规模约为6.2亿元，假设患者每个月使用一支灌流器，渗透率为20%，对于未来市场空间及增速，我们分别给予了乐观、中性、保守测算，并且考虑了不同的使用频次，在中性估计下，假设使用频次不变，未来5年CAGR至少为30%。未来仍有三大提升空间：1.血透患者持续提升，每年增速约为15%；2.血液灌流使用渗透率持续提升；3.存量灌流患者使用频次提升。我们判断目前仅处于行业的起步阶段，正在走向快速成长期。
此外，该报告重点分析公司的核心竞争力，包括产品壁垒、渠道壁垒、技术壁垒，同时从财务数据上展示出公司对于上下游的议价能力强，结合销售的重视程度，有望带来业绩进一步提升。
与市场预期差
市场上认为血透患者主要依靠医保报销，医保压力大，没有足够的空间支付血液灌流，但是通过我们分析研究，对于血透患者而言，医保仍有一定的空间可以进行血液灌流，同时血液灌流采取医疗服务收费形式，医生具备动力为血透患者提供血液灌流服务。站在医保的角度，血透患者通过血液灌流，清除体内大分子*素，降低未来相关并发症的风险，减少整体医保支出，实现医疗经济学。因此我们认为血液灌流仍有较大的空间可以进行拓展。
股价催化剂
近期公司完成关于健帆HA血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究，临床结果显示出HA的安全性及有效性，将成为公司产品在推广过程中的重要推力，有望大力促进公司产品终端销售。
公司简介
健帆生物创建于年，于年8月2日正式A股创业板上市。公司总部位于广东珠海，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售。血液灌流产业系血液透析细分医疗器械产业，公司为血液灌流龙头企业。
简要产品介绍
血液灌流：一方面主要作为血液透析的重要补充，用于治疗终末期患者因为透析效果有限而出现的瘙痒症等并发症，另一方面应用于药物和*物中*救治，如有机磷农药中*的重症急救。
目录
正文
1.健帆生物创建于年，董事长持股集中
健帆生物创建于年，于年8月2日正式A股创业板上市。公司总部位于广东珠海，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售。血液灌流产业系血液透析细分医疗器械产业，公司为血液灌流龙头企业。
1.1.历经波折，业务定位血液灌流
公司前身为成立于年的丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带和含漱液等产品。年丽珠集团购买设备转让给丽珠生材厂，并于年正式开始生产血液灌流器产品。丽珠生材厂在年至年间持续亏损，至年底累计亏损达一千余万元。
年，职工买断公司产权，改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司。公司管理层凭借独到的战略眼光将公司业务重新定位，逐步减少树脂绷带生产，停止含漱液生产，将血液灌流器产品作为主要业务发展，企业扭亏为盈，营业额稳步提升。
年，公司正式更名为珠海健帆生物科技有限公司。年8月于A股创业板成功上市。年公司全年营业总收入达7.18亿元。
1.2.股权结构清晰，规模逐步壮大
公司在上市之前，据公司招股说明书，公司董事长兼总经理董凡占股53.61%，为公司实际控制人；郭学锐、唐先敏等其他86名自然人股东占股40.39%，这86名自然人股东中有80人在公司现任职或曾任职，上至高管下至普通员工，其余6人在公司早期起步阶段，为公司提供资金支持；股权投资者珠海红杉资本持股6.00%。
上市前，公司旗下仅有1个子公司——北京健帆。北京健帆原为北京戴博瑞克技术发展有限公司，公司年12月收购其%股权，并于年1月正式更名。其主要生产销售DX-10型血液净化机。
在上市后，年12月6日至年2月8日期间，董事长董凡增持公司股份近1亿元，目前董凡占公司股份48.29%，实际控制人依旧牢牢的把握公司话语权。珠海红杉资本连续减持公司股份，目前占公司股份2.54%。
同时，公司在、年通过自行设立和收购股权等方式，新增5家子公司、1家分公司和2个研发中心，公司规模逐步壮大。
董事长董凡先生毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作，年进入珠海健帆生物科技股份有限公司，目前任公司董事长兼总经理，全面负责公司技术、产品开发、生产、经营、管理方面的工作。公司持股集中，董事长董凡先生持有48.29%比例的股本，为公司第一大股东，较第二大股东4%高出不少。
2.业绩高增长且可持续，产品高毛利盈利能力强
公司业绩总体保持高速增长，营业收入从年的1.95亿元增长到年的7.18亿元，复合增长率为24.3%；归母净利润从年的0.76亿元增长到年的2.84亿元，复合增长率为24.6%，同时公司业绩受非经常性损益影响小，主要是主营业务带来的业绩增长。年前三季度营收6.98亿元，同比增长42.0%，归母净利润为3.06亿元，同比增长50.4%，扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长46.5%，业绩维持高速增长态势。
年以来，单季度收入及利润同比增速均维持高位。年7月，公司发布关于“健帆HA血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻,随机,对照的多中心临床研究成果，显示出健帆血液灌流器具备安全性及有效性，推动终端产品销售，年三季度收入为2.42亿元（同比增长48.1%），归母净利润0.96亿元（同比增长76.2%）。
公司年前三季度经营活动现金流量净额为2.24亿元，现金流充沛能保证公司业务的高速运行。
营业周期和存货周转天数自年起逐年缩短，公司产品销售周期缩短。公司于年开始逐步放宽对主要经销商的信用*策，由此导致应收账款有所增加，应收账款周转天数小幅提升，近年来基本维持平稳，处于合理范围。
公司销售、管理、财务费用控制合理，随着公司销售规模的扩大，公司费用投入稳步增长，各营收占比保持稳定提升，年前三季度销售费用、管理费用、研发费用为1.78亿元、0.59亿元、0.31亿元，同比增长33.45%、39.50%、82.24%，占营收比例分别为25.5%、8.4%、4.5%。
公司核心产品为一次性使用血液灌流器，是公司的主要收入来源，营收占比保持在90%以上，年占主营收入的92.82%。公司其他主要产品还有一次性使用血浆胆红素吸附器、血液灌流机和DX-10型血液净化机，其中一次性使用血浆胆红素吸附器营收占比近年有明显提升，是公司新的利润增长点。
上半年，公司血液灌流器收入4.16亿元，占总营业收入的比例为91.1%，仍是公司的主要收入来源。
公司主要产品均为附加值高、毛利率高耗材，综合毛利率保持在80%以上，年前三季度产品综合毛利率高达84.80%，其最高年可达84.72%。核心产品一次性使用血液灌流器毛利率略高于综合毛利率，年上半年年毛利率高达85.8%，较年增加0.48个pp。
公司聚焦血液灌流，业绩不断实现突破，产品具有核心竞争力，毛利率维持高位，护城河壁垒保证了公司长久的发展。
3.终末期肾病血液灌流当前渗透率20%，中性估计未来5年CAGR至少30%
国际上，年首次使用活性炭颗粒对终末期肾病患者进行血液灌流治疗；年开始使用吸附树脂进行血液灌流治疗药物中*；年在吸附剂上接入抗体或抗原，发展成为免疫吸附技术。国内从80年代初开始血液灌流研究，血液灌流在临床中曾单纯用于中*治疗，年卫生部出台《血液净化标准操作规程（版）》，明确血液灌流技术的在血液净化中的地位及应用范围，适用于急性药物或*物中*；尿*症；重症肝炎；脓*症或系统性炎症综合征；银屑病或其他自身免疫性疾病等多种疾病。
尿*症患者人群庞大，终末期肾病（ESRD）或称尿*症是慢性肾病（CKD）恶化的晚期。美国《慢性肾病评估管理临床指南》中同时考虑肾小球滤过率（GFR）和尿蛋白量和两项指标，将CKD进行风险评级，当GFR15ml/(min·1.73m2)时，即G5期，则诊断为肾衰竭或称终末期肾病（ESRD）。年，组合型人工肾概念首次被提出，即血液透析结合血液灌流，用于广谱清除终末期*素，尤其针对中大分子、蛋白结合类尿*症*素。
在临床上，血液透析作为尿*症常规治疗方案，被广泛使用。我国血液透析登记人数在年为23.5万人，年为24.8万人较上一年增长仅为5.7%；到年，受医保*策影响，血液透析人数有大幅增长，共计28.4万人，同比增长14.3%；年增幅达到19.8%，、年保持着高速增长；至年血液透析人数为44.7万人，-年复合增长率为15.9%。
根据年Lancet发表论文，年9月-年9月进行的中国CKD患病率横断调查显示，我国CKD患者总体患病率估计为10.8%，假设患病率不变，以现有人口算即相当于全国1.48亿人。由于我国暂无ESRD患者具体流行病学数据，另据公开资料显示2-3%的CKD患者将会发展成为ESRD，那么计算得ESRD患病人数约为-万人，患病率为-/百万人（0.33%）。
我们同样以年登记透析人数计算，透析患者率为.7/百万人。与估计ESRD患病率-/百万人相比，接受透析治疗比率仅为10-15%，与国际水平差距悬殊。
我们以年登记透析在透患者人数为基数，假定按一定增长速率计算，至年接受透析治疗比率仍与国际水平存在较大差距。这意味着ESRD患者血液透析就诊率存在较大发展空间。
年，组合型人工肾概念首次被提出，即血液透析结合血液灌流，用于广谱清除终末期*素，尤其针对中大分子、蛋白结合类尿*症*素。
进行血液透析的终末期肾病患者是血液灌流的核心潜在使用者，年健帆生物用于终末期肾病的灌流器产品HA型和HA80型（初代产品）收入占比超过70%。根据我们测算，年国内用于终末期肾病的灌流器产品销量超过万支，服务超过10万名患者，在血透患者中的渗透率约为20%。
根据我们一下测算，年我国灌流器市场规模（用于终末期肾病）约为6.2亿元，中性估计年渗透率将提升至24%，假设患者使用频次不变，市场规模将提升至8.5亿元，增速为38%。
未来仍有三大提升空间：1.血透患者持续提升，每年增速约为15%；2.血液灌流使用渗透率持续提升；3.存量灌流患者使用频次提升。
除了终末期肾病领域，血液灌流技术广泛应用于其他领域，根据统计，其他领域每年合计市场空间可达亿元，健帆生物在各个领域均有产品布局，有望充分享受行业市场发展红利。
由于终末期肾病患者治疗刚需，同时患者群体庞大，在该领域进行产品渗透放量明显，在终末期肾病市场上年市场规模约为6.2亿元，渗透率为20%，假设患者使用频次不变，未来五年复合增速将达到32%。在其他应用领域的拓展也将为血液灌流技术带来新市场增量。
4.海内外竞争格局月明星稀，健帆产品优势凸显
血液灌流的技术路径分为全血灌流和血浆灌流，国外血液灌流器主要采用血浆灌流，需要先将血浆从血液中分离，配上血浆分离器同时使用，患者使用成本较高，主要应用于危急重症救治、中*救治等领域。目前日本Asahi和Kaneka、瑞典Gambro等公司均有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主。
目前国内从事血液灌流行业产品生产企业数量较少，且规模较小。CFDA